Le blog de descartes

"J'suis le poinçonneur des lilas... " (S. Gaisnbourg)

A trente ans de distance, les adversaires du traité de Maastricht peuvent avoir au moins la satisfaction des sorciers dont les prédictions commencent à se réaliser. La situation critique des finances grecques et les palinodies bruxelloises pour "sauver la Grèce" montrent à quel point l'édifice bâti en 1992, au zénith de l'illusion europhile, repose sur des fondations fragiles.

Entendons nous bien: C'est l'éclatement de l'immense bulle financière qui a provoqué la crise. Pas l'Euro. Mais le système monétaire européen organisé autour de la monnaie unique démontre son incapacité à résister aux crises. Il est d'ailleurs révélateur de constater qu'alors que la crise est mondiale, seules la Grèce, le Portugal et l'Irlande sont au bord du "défaut" et n'ont été sauvés que par des dizaines de milliards de "plans de sauvetage". Même l'Islande, dont les finances ont été mises à rude épreuve, s'en sort toute seule sans avoir à restructurer sa dette. Le fait que trois pays européens, aux traditions économiques et politiques assez différents par ailleurs, soient au bord du défaut de payement alors qu'aucun des membres de l'UE hors zone euro n'est dans cette situation devrait déjà être un sujet d'interrogation. Pire: le reste du monde semble naviguer en pleine tempête sans trop de difficultés, et sans avoir besoin de plans d'austérité draconiens ou de faire défaut sur sa dette souveraine. Décidément, quelque chose est pourri au royaume de l'Euro.

Mais pour comprendre comment on en est arrivé là, il faut bien comprendre comment fonctionnent les "bulles", et quel est l'effet de leur éclatement. Et c'est là où il nous faut parler du trou.

Comment se creusent les les trous

Pour montrer comment fonctionnent les "bulles", prenons un petit exemple, tiré d'un vieux conte juif. Dans une rue de Cracovie, vivaient plusieurs joailliers qui s'échangeaient de temps en temps des objets. Et un jour, Isaac amène un magnifique collier qu'il met dans sa vitrine, avec une mise à prix de 5000€. Mais Jacob, son voisin, trouve qu'il vaut plus que cela. Il achète donc à Isaac le collier pour 5000€ en pensant le remettre en vente à sa vitrine pour 7000€. Mais pendant la nuit, Isaac se dit: "si Jacob m'a acheté le collier pour 5000€, c'est qu'il vaut certainement plus". Dès l'aube, il va voir Jacob et après quelques négociations rachète le collier pour 6500 €. Jacob raconte quelques heures plus tard l'histoire à son ami Moïse. Et Moïse se dit: si Isaac était aussi pressé de le racheter, c'est que le collier doit valoir encore plus. Il se précipite donc chez Isaac et rachète le collier pour 10.000 €. Et le processus se répète des dizaines de fois. Le collier circule de main en main parmi les joailliers de Cracovie, et chaque fois à un prix plus haut. C'est ce qu'on appelle le gonflement d'une "bulle" spéculative.

Et un jour David, un joaillier bien connu, arrive de Varsovie. Et lorsqu'on lui raconte que le collier en question vient d'être vendu pour 100.000 €, il éclate de rire. Il raconte qu'il peut trouver des colliers de la même facture pour 5000€ tout au plus... et c'est la panique. Car celui qui à ce moment-là possède le collier découvre qu'il a en main un objet qu'il a acheté pour 100.000 € et que personne n'est prêt à lui racheter pour un vingtième de cette valeur... il se retrouve donc avec un trou dans ses comptes. C'est l'éclatement de la "bulle"...

Cette petite anecdote met en évidence un biais psychologique qui fait que les marchés "purs et parfaits" tels que les rêvent les libéraux n'existent pas. Les opérateurs de marché sont "moutonniers", c'est à dire, ils tendent à suivre les mêmes mouvements. Dès lors que les autres se ruent sur un bien (qui peut être un collier, une action, de l'or...), c'est que ce bien en vaut la peine. Ce qui fait que plus de gens encore se ruent sur elle, et que son prix augmente, justifiant à postériori le comportement. Mais au bout d'un moment, personne ne sait plus exactement ce que vaut vraiment le bien en question, même si tout le monde est convaincu que quelque soit le prix auquel il l'achètera, il se trouvera toujours quelqu'un pour le racheter encore plus cher. Le processus ne crée pas de la richesse, mais donne à celui qui possède le bien en question à un instant donné l'illusion qu'il est plus riche qu'il ne l'est vraiment.

Mais le mouvement peut s'inverser brusquement. Qu'il apparaisse un élément qui fait douter de la valeur du bien en question, et le processus inverse se produit: personne ne voudra plus l'acheter, ce qui fera chuter son prix... justifiant là encore a posteriori le comportement des opérateurs. Et c'est l'effondrement: les détenteurs du bien en question se trouvent tout à coup avoir payé avec du bon argent quelque chose qui n'a plus aucune valeur.

Les années 2000 ont été témoins d'une énorme bulle financière. Pourquoi ? Parce que la dérégulation financière a déconnecté la prix des titres de la valeur des biens réels (machines, usines, terrains) sous-jacents, en faisant surgir des produits complexes dont même les opérateurs ne comprenaient bien le fonctionnement. Mais aussi parce que l'argent n'était pas cher: avec des taux d'intérêts faibles, il est rentable d'emprunter pour acheter des titres, même si ceux-ci rapportent peu. Mais ces achats font monter ces titres, donnant l'illusion qu'ils valent bien plus qu'ils ne valent en réalité. Cette bulle financière a été accompagnée par une bulle immobilière elle aussi énorme, alimentée par les crédits faciles (prêts "subprimes") qui, comme dans l'histoire du collier, ne pouvaient être remboursés qu'en pariant sur l'augmentation continue du prix des maisons. C'est l'éclatement de ces deux bulles qui a creusé l'énorme trou que nous avons devant nous.

Comment se déplacent les trous

Lorsque la "bulle" éclate, quelqu'un se trouve avec un trou. Dans notre histoire du collier, imaginons que Jacob se trouve avec le collier qu'il a acheté 100.000€ lorsque la bulle explose. Pour l'acheter à ce prix, il a souscrit auprès de son banquier un prêt qu'il comptait rembourser le jour suivant lorsqu'il aurait vendu le collier pour 110.000 €. Mais voilà, le jour suivant , personne ne veut plus du collier à ce prix, et il faut rembourser le prêt. Jacob n'a pas le sou, il annonce à son banquier qu'il se déclare en faillite. Le collier est vendu pour 5000€ (son "vrai" prix)... et le banquier se trouve avec un "trou" de 95.000 €. Le trou de Jacob s'est donc déplacé pour devenir le trou du banquier.

Mais le banquier n'a pas prêté son argent: il prête par définition l'argent de ses déposant. Et lorsque ceux-ci entendent parler de la faillite de Jacob, ils s'inquiètent: est-ce que l'argent qu'ils ont déposé chez le banquier est toujours là ? Ils vont donc voir le banquier, et ils demandent à retirer leur argent. Et là, il y a plusieurs possibilités:

1) Ou bien le banquier peut dire "je ne peux pas payer", il se déclare lui même en faillite et ce sont les déposants qui se retrouvent chacun avec une portion du "trou". C'est ce qui s'est passé durant la crise de 1929, lorsque les gouvernements ont refusé de soutenir les banques.

2) Ou bien le banquier trouve quelqu'un d'autre pour lui prêter de l'argent de manière à pouvoir faire face à ses obligations. Mais cela veut dire que c'est ce "quelqu'un d'autre" qui assume une partie du "trou" en accordant un prêt dont il ne sait pas s'il sera remboursé un jour. C'est ce que les gouvernements ont choisi de faire une fois que la faillite de Lehman Brothers les a mis au pied du mur. C'est donc les états qui se sont trouvés avec le "trou" entre leurs mains.

Etais-ce la bonne chose à faire ? Je le pense. Une certaine gauche a beau vociférer contre "les cadeaux faits aux banques", elle ne répond pas lorsqu'on demande quelles auraient pu être les alternatives. Une fois le "trou" créé, il faut le combler, et la seule question qui se pose est comment partager l'effort. Laisser les banques faire faillite n'aurait eu pour effet que de partager le "trou" entre les déposants d'une manière incontrôlée, en créant en plus une méfiance durable envers le système bancaire. On a vu ce que cela a donné en 1929. En fait, on a choisi la moins mauvaise des solutions: déplacer le "trou" privé vers l'Etat, ce qui donne ensuite à celui-ci la possibilité de le partager entre les différentes catégories de contribuables. C'est pourquoi la question vitale aujourd'hui est celle du partage du trou.

Il faut d'ailleurs noter qu'un défaut de la Grèce reviendrait encore à déplacer le "trou". En cas de défaut, l'Etat grec effacerait ses dettes et ce sont les détenteurs de titres de dette grecs, en première instance, les banques, qui se retrouveraient avec un "trou" dans leurs comptes... et qu'il faudrait peut-être renflouer aux frais des Etats, déplaçant encore une fois le "trou".

Trou rencontre trou pour faire beaucoup de petites crises...

Tous les trous ne sont pas spéculatifs. Il existe aussi des trous à creusement lent, qui ont pour origine les déséquilibres dans les finances publiques et privées d'un pays donné. Imaginons un pays dont la population consomme plus qu'elle ne produit. Il est évident que ce pays aura à un moment où un autre un problème: une telle situation ne peut se maintenir que si le pays achète plus qu'il ne vend, ce qui suppose un flux sortant de monnaie. Et que se passe-t-il quand la monnaie s'épuise ? Et bien, il faut emprunter. Et cela creuse un trou...

Ces choses-là arrivaient bien entendu avant la monnaie unique. Mais lorsque chaque pays avant sa propre monnaie, il y avait des mécanismes qui empêchent ces trous de devenir trop béants. En effet, un pays qui importe plus qu'il n'exporte a besoin de se procurer des devises sur le marché des changes, puisque les devises que procurent les exportations ne sont pas suffisantes pour payer ses importations. Or, pour acheter des devises il a besoin de vendre sa propre monnaie, ce qui fait baisser sa valeur. Cette baisse renchérit les importations (et tend donc à les faire diminuer) et rend plus compétitives les exportations (ce qui tend à les faire augmenter). Et en fin de compte, on tend vers un équilibre qui évite que le trou ne devienne béant.

La monnaie unique a eu pour effet de supprimer ces "stabilisateurs automatiques". Un pays peut durablement "vivre au dessus de ses moyens" (c'est à dire, consommer plus qu'il ne produit) sans aucun effet négatif... sauf le creusement d'un trou que personne ne voit jusqu'à ce qu'un choc extérieur vienne  perturber le bel équilibre.

Et le même phénomène concerne les finances publiques: dans le temps, un Etat dont le déficit était excessif voyait sa cote se dégrader lentement, et cette dégradation agissait comme une sonette d'alarme. Mais du fait de l'Euro, les prêteurs ont longtemps eu l'illusion que prêter à la Grèce c'était comme prêter à l'Allemagne, illusion maintenue par le discours politique europhile qui prétendait que l'Union Européenne étant une seule et même nation, l'Allemagne se précipiterait fraternellement au secours de l'économie grecque en cas de malheur. On voit qu'il n'en est rien: l'Allemagne ne veut pas payer. Et elle a raison: pourquoi devrait-elle assumer les choix de politique économique des autres ?

La brutalité de la crise grecque vient justement de ces illusions. Pendant dix ans le gouvernement et les consommateurs grecs (mais aussi portugais ou irlandais) ont vécu l'illusion que leur économie était, grâce à l'UE, devenue brusquement aussi productive que celle de l'Allemagne ou de la France. Portés par cette illusion, ils ont creusé doucement un trou chaque jour plus profond. Et un jour, avec l'implosion de la bulle financière, l'Etat grec a été obligé d'assumer le "trou" bancaire que j'ai décrit plus haut. L'addition des deux trous à crée un abîme qu'il est impossible, même pour les plus illusionnés, de ne pas voir. La Grèce se retrouve donc avec un énorme trou, et peu de ressources pour le combler. L'idée allemande qu'il suffirait de mettre les grecs au pain et à l'eau pour que le trou soit comblé tient plus de l'idée protestante de rédemption par la souffrance que d'une véritable analyse économique. La réalité est que la Grèce ne pourra pas combler le trou toute seule. Elle sera obligée de le refiler à quelqu'un d'autre, par exemple au moyen d'un défaut plus ou moins assumé.

Comment on comble le trou

D'abord, pour combler le trou il faut l'empêcher de continuer à se creuser. Et donc de réduire les déficits des balances extérieures et des comptes publics en réduisant les dépenses et en augmentant les recettes. Avant l'Euro, c'était possible: lorsque le pays était en difficulté, la monnaie se dévaluait naturellement, et cette dévaluation réduisait le prix des biens locaux et augmentait celui des biens importés. Ce qui par contrecoup réduisait les importations et relançait les exportations, fournissant des ressources saines pour combler les trous. Mais avec l'Euro, ceci est devenu impossible, puisque la parité de la monnaie est fixe. La seule manière d'obtenir un effet équivalent est de provoquer une déflation simultanée des prix et des salaires (cela revient exactement à une dévaluation). Mais une telle déflation est extrêmement difficile à réussir sans instaurer un contrôle des prix. Car autrement les salaires baissent alors que les prix restent constants, et on provoque une crise sociale... ce qui est exactement ce qui arrive aujourd'hui. Et il ne semble pas que l'UE soit prête à admettre un contrôle des prix qui mettrait fin à la "concurrence libre et non faussée"...

Un autre instrument pour combler les trous, c'est l'inflation. En faisant tourner la planche à billets, l'Etat récupère de quoi payer les créanciers. Mais comme rien ne se crée et rien ne se perd, cette richesse doit sortir de quelque part. Et cela sort en fait de la poche des détenteurs de monnaie: chaque fois que l'Etat ajoute 10% à la masse monétaire, il y a 10% de plus en circulation pour acheter la même quantité de biens réels. Cela provoque une augmentation des prix (puisqu'il y a plus d'argent pour acheter) ce qui réduit la valeur de la monnaie que vous avez dans la poche. L'inflation monétaire est donc un impôt sur ceux qui détiennent de la monnaie. Un impôt "doux", difficile à frauder, et finalement assez juste socialement. Seulement voilà: avec l'Euro, le gouvernement grec a perdu cette capacité à prélever l'impôt inflationnaire. Il ne peut donc pas partager de manière "douce" l'effort de comblement du trou. Dans ces conditions, le défaut est pratiquement inévitable.

Descartes